概述：作为股权聪艄料姹再融资的重要方式之一，定向增发广受外界关注的一大特点是增发价格相对于增发时的市场价格往往有着较高的折价。2008年以来现金方式进行的定向增发平均折价率是20.65鬈熵痼霄%，但根据我们的计算，解禁后20.65%的折价率只取得了11.1%的平均收益，重要原因是2008年至今上证综指从5000多点下跌到了3000点下方，系统性风险侵蚀了参与定向增发的大部分获利空间。
单只股票定向增发的对冲：我们计算了2008年以来的247次面向机构投资者的现金定向增发。使用了等值对冲之后的策略效果好于无对冲的策略，主要表现在平均收益由11.1%上升到了16.7%，盈利的公司比例由44.32%上升到了54.55%；另一方面总体收益的标准差由0.354下降到了0.342，收益更为平稳。但是用股指期货对冲单只股票定向增发的方式并不完美，存在着单只股票与股指期货的相关性不高，Beta不稳定等缺点。
多只股票定向增发时的对冲：我们设计了用2亿的资金滚动参与定向增发的案例，运用了等值对冲、Beta对冲和择时对冲三种策略。最终结果显示择时对冲取得了最佳的收益，无对冲策略其次，等值对冲和Beta对冲最差；但另一方面等值对冲和Beta对冲的风险却较前两者低。
结论：机构投资者在参与定向增发时采用股指期货进行对冲是锁定收益、减小风险的较优方案。我们建议投资者选择性地参与多只定向增发的股票，构建现货组合分散非系统性风险，同时用股指期货对冲系统性风险，锁定定向增发的收益。
一、定向增发概况作为股权再融资的重要方式之一，定向增发广受外界关注的一点是增发价格相对于增发时的市场价格往往有着较高的折价。根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，定向增发的发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％。但实际上随着定向增发信息的披露，股价往往伴随着较剧烈的波动，增发价相对于发行日常常会出现更深的折价。Hertzel和Richard L（1993）在研究中发现他们的样本中定向增发的折价率达到了20.18%。相应地，我们对2008年以来A股中的所有定向增发作了统计，462个样本的平均折价率是20.43%，其中全部以现金方式进行的定向增发样本共420个，平均折价率20.65%。
利用股指期货锁定利润
限售期内持有股票必然要面对股票的波动风险，如何在限售期内锁定定向增发的折价利
润成为我们关注的焦点，传统的投资中投资者没有办法应对定向增发中的系统性风险，因为
定向增发的限售期不可操作，投资者只能够承担系统性风险。股指期货推出之后这种情况得
以改变，投资者可以利用卖空股指期货对冲大盘下跌的风险，减小收益率曲线的波动。定向
增发套利的具体操作是投资者在参与定向增发之后，同时在期货市场做空相应数量的股指期
货头寸。
中信期货上海浦电路营业部就定增对冲与多家基金公司达成合作。
